Viele Transaktionen scheitern nicht an der Logik, sondern am Preis – genauer: an der Lücke zwischen Preisvorstellung von Verkäufer und Käufer. Dieses „Valuation Gap“ hat selten nur mit einer Zahl zu tun. Meist prallen zwei unterschiedliche Zukunftsbilder und Risikowahr-nehmungen aufeinander.
Nach über 25 Jahren im M&A, davon die letzten 1,5 Jahre zusammen mit meinen Partnern bei unserem eigenen Beratungshaus hillstreet advisory, erleben wir immer wieder: Nicht die Bewertungsmethodik trennt Käufer und Verkäufer, sondern das Mindset.
Käufer bewerten, Verkäufer wollen belohnt werden
Gerade bei eigentümergeführten Unternehmen prallen zwei Denkwelten aufeinander:
- Käufer bewerten Cashflows, Risiken, Integrationsaufwand und die realistisch erzielbare Rendite auf das eingesetzte Kapital. Sie zahlen für Prognosen, die sie intern vor Investment Committee, Banken und sonstigen Gremien vertreten können, nicht für Visionen, die nur auf der Gesellschafterfolie existieren oder auf Synergien beruhen, die sich operativ kaum heben lassen.
- Verkäufer wollen sich und ihr Lebenswerk belohnen. Sie bepreisen nicht nur das „Ist“, sondern auch Nachtschichten und schlaflose Nächte, eingegangenes Risiko und verpasste Alternativen, oft verstärkt durch emotionale Bindung und den Wunsch, ein Lebenswerk angemessen vergütet zu sehen. In ihrer Preisvorstellung stecken zudem häufig schon die Synergiepotenziale, die der Käufer heben und erst noch erarbeiten muss.
Dass hier ein Gap bzw. eine Dissonanz entsteht, ist fast zwangsläufig: Der Käufer denkt in Downside‑Protection, der Verkäufer in Upside‑Participation.
Ein typischer Deal aus der Praxis
Ein Unternehmer aus der Konsumgüterbranche erwartete vor einigen Jahren für sein Unternehmen ein 10x‑EBITDA‑Multiple, abgeleitet von einem börsennotierten Vergleichsunternehmen ohne Abschläge für geringere Größe, Illiquidität und höhere Risikoerwartungen im Private‑Market. Das bedeutet, dass dieser Multiple mit der relevanten Bewertungsbasis (in diesem Fall das EBITDA) multipliziert wird, um den Unternehmenswert zu bestimmen. Der strategische Käufer sah hingegen 7x als realistisch mit Verweis auf Konzentrationsrisiken, Nachfolge im Management und unmittelbaren Investitionsbedarf in Vertrieb und IT.
Statt sich mit der Diskussion „7 vs. 10“ in eine Sackgasse zu manövrieren, haben wir die Frage umgedreht: Was muss passieren, damit 10x aus Käufersicht vertretbar ist und wie können wir das strukturell abbilden? Solche Situationen sind ein klassischer Anwendungsfall für die weiter unten im Artikel beschriebenen Earn‑out, Verkäuferdarlehen und Rollover‑Equity, um einen Teil der unterschiedlichen Zukunftsbilder vertraglich abzubilden.
Am Ende stand ein Mix aus fixem Kaufpreis, Earn‑out‑Komponente und einem kleineren Rollover‑Anteil des Verkäufers. Beide Seiten blieben unter ihrer ursprünglichen Schmerzgrenze, aber über der Schwelle, ab der der Deal strategisch und finanziell wirklich Sinn ergab.
Warum „wir warten auf bessere Zeiten“ selten aufgeht
Was wir oft hören: „Dann warten wir noch ein, zwei Jahre, bis die Multiples wieder steigen.“ Die Praxis zeigt aber:
- Marktfenster und strategische Logiken auf Käuferseite ändern sich schneller als Businesspläne geschrieben werden.
- Eigene Planungen sind selten zu 100% lieferbar, gerade in volatilen Märkten.
- Finanzierungskosten, Sektorrotationen und regulatorische Themen können Bewertungsniveaus eher drücken als heben.
Statt auf den perfekten Moment zu warten, braucht es aktives Arbeiten am Unternehmen: Wertsteigerung ist eine aktive Aufgabe durch klare Equity Story, belastbare Zahlen, Management‑Setup und gezielte Investitionen, nicht das bloße Abwarten auf den „richtigen“ Zyklus.
Struktur schlägt Starrsinn: Werkzeuge gegen das Valuation Gap
Aus dem Valuation Gap kommt man selten heraus, indem eine Seite stur am Wunschpreis festhält. Stattdessen braucht es eine intelligente Deal-Struktur. Typische Bausteine, die sich in M&A-Transaktionen etabliert haben, sind:
- Earn‑out: Ein Teil des Kaufpreises wird an klar definierte Kennzahlen der nächsten Jahre gekoppelt (z.B. Umsatz, Rohertrag, EBITDA, Meilensteine), typischerweise über einen Zeitraum von zwei bis drei Jahren. So wird aus der „zu optimistischen Planung“ eine überprüfbare Wette, die beide Seiten teilen. Voraussetzung sind saubere Governance, klar geregelte Entscheidungsrechte und realistische Einflussmöglichkeiten des Verkäufers. Sollte beispielsweise der Verkäufer nach dem Verkauf nicht mehr Teil des operativen Geschäfts sein, liegt sein Einfluss auf die Finanzkennzahlen nicht mehr vor und er ist dem Handeln des neuen Eigentümers ausgeliefert.
- Vendor Loan / Seller Note: Der Verkäufer finanziert einen Teil des Kaufpreises mit und erhält dafür eine verzinste Forderung gegen Käufer oder das Zielunternehmen. Der Käufer entlastet seine Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung, erweitert seinen Finanzierungsspielraum und kann den Deal überhaupt erst bankfähig machen. Banken sehen solche nachrangigen Verkäuferdarlehen oft positiv, weil sie als zusätzliche Puffer unter dem Senior Debt wirken. Der Verkäufer zeigt Vertrauen in die Zukunft des Unternehmens, trägt aber auch Kreditrisiko, vertragliche Nachrangigkeit und oft Restriktionen bei Zins- und Tilgungszahlungen gegenüber Banken.
- Rollover Equity: Der Verkäufer bleibt mit einem kleineren Anteil investiert und partizipiert an zukünftiger Wertentwicklung beim späteren Exit. Für viele Unternehmer ist das psychologisch attraktiv: Sie realisieren einen großen Teil ihres Vermögens, bleiben aber mit einem kleinen Anteil weiter beteiligt und damit weiter im Spiel. Gleichzeitig schafft ein Rollover eine starke Interessensgleichheit mit dem Käufer und reduziert den unmittelbaren Cash-Bedarf der Transaktion. Auch Banken und andere Finanzierungspartner werten den Rollover meist positiv, weil kein zusätzliches Fremdkapital in den Debt-Stack kommt und der Verkäufer sichtbar an den Plan glaubt. Ein Rollover kann so also helfen, einen höheren Gesamtwert zu realisieren, birgt aber auch typische Minderheitsrisiken (Governance-Rechte, Frage des Exit-Timings, Verwässerung der Anteile), die sauber geregelt sein müssen.
Wichtig ist die saubere Ausgestaltung: klare KPI‑Definitionen, Cap/Floor‑Regelungen, realistische Zeiträume, eindeutige Berechnungslogik sowie professionelle rechtliche und steuerliche Umsetzung, idealerweise so, dass spätere Interpretationsspielräume und Streitfälle von vornherein minimiert werden.
Was professionelle Verkäufer jetzt tun sollten
Wenn Du über einen Verkauf in den nächsten 12–24 Monaten nachdenkst, solltest Du vier Themen idealerweise vor Prozessstart klären:
1. Erwartungsbild justieren
Welche Preisbandbreite ist realistisch für Dein Geschäftsmodell, Deine Profitabilität, Größe und Deinen Markt? Bewertungen von börsennotierten Unternehmen sind häufig deutlich über den Niveaus für kleinere, illiquide Private‑Company‑Transaktionen. Wer nur vom Börsenchart oder von Transaktionsmultiplikatoren bedingt vergleichbarer Deals ableitet, produziert fast automatisch ein Valuation Gap.
Manchmal berichten uns Unternehmer, dass sie vor ein paar Jahren bereits proaktiv von einem Kaufinteressenten angesprochen wurden und in diesem Kontext schon ein Multiple unverbindlich diskutiert wurde. Es ist allerdings zu beachten, dass Bewertungen stichtagsbezogen sind. Dementsprechend kann die aktuelle Marktsituation dazu führen, dass sich ursprünglich aufgerufene Bewertungen verändert haben.
2. Story und Zahlen in Einklang bringen
Ziel ist eine Exit‑Story, die in der Managementpräsentation, im Investment‑Memo und in der Bankenkreditvorlage gleichermaßen trägt. Das heißt: konsistente Planung, klare Bewertungstreiber, transparente Darstellung der Risiken und ein plausibler Fahrplan, wie der Käufer Mehrwert heben kann. Man möchte sich abgrenzen von einem Business Plan, der einen plötzlich steilen und unrealistischen Anstieg prognostiziert (sogenannter „Hockey‑Stick“).
3. Deal‑Struktur als Chance verstehen
Nicht nur in „Kaufpreis“ denken, sondern in Optionen: Earn‑out, Vendor Loan, Rollover‑Equity, ggf. Management‑Incentivierung als Möglichkeiten begreifen. Und dann bewusst entscheiden, was zu Deinem Risikoappetit, Deinen Liquiditätsbedürfnissen und Deiner Lebensplanung passt.
4. Exit Readiness: Zahlen und Daten dealfähig machen
Viele Valuation Gaps entstehen nicht nur aus unterschiedlichen Erwartungen, sondern aus fehlender Transparenz oder langsamer Lieferfähigkeit im Finanzbereich. In der Praxis erleben wir immer wieder Unternehmen, die kein belastbares Reporting-System haben, ihre Margen nur grob kennen oder ohne echte integrierte Planung unterwegs sind. Wer hier sauber aufgestellt ist, erhöht Abschlusswahrscheinlichkeit als auch die Chance auf eine attraktive Bewertung.
Wichtige Bausteine der Exit Readiness:
- Aufbereitete Finanzabschlüsse
Mehrjährige, prüfbare Gewinn- und Verlustrechnungen, Bilanzen und Cashflow-Rechnungen, saubere Periodenabgrenzung und konsistente KPIs (z.B. EBITDA‑Überleitung, Working Capital, Cash Conversion). Idealerweise liegen diese mindestens für die letzten drei Jahre in vergleichbarer Struktur vor, bei Gruppenunternehmen nicht nur auf Einzel-, sondern auch auf Konzernebene. - Quality of Earnings
Bereinigung der Bewertungsbasis um Sondereffekte, klare Darstellung von Normalisierungen, Run‑rate‑ und Pro‑forma‑Effekten, inklusive Ableitung der nachhaltigen Bewertungsbasis, z.B. des EBITDA, als Grundlage für die Multiple‑Diskussion. Als Faustregel gilt, dass Bereinigungen in Höhe von mehr als 30% der ursprünglichen Bewertungsbasis von Käuferseite eher argwöhnisch betrachtet werden. Auch Bereinigungen unterhalb dieses Schwellenwertes können zu einer Diskussion führen, werden aus Erfahrung aber eher akzeptiert. - Transparente Cash‑ und Debt‑Position
Saubere Übersicht über Nettoverschuldung (inkl. Leasing), Covenants, Off‑Balance‑Verbindlichkeiten und Working‑Capital‑Mechanik; viele Deals werden auf „cash‑free/debt‑free“-Basis strukturiert, was ohne diese Transparenz unnötige Diskussionen erzeugt. Dieser Begriff beschreibt, dass Verkäufer häufig die nicht betriebsnotwendige Liquidität behalten dürfen, während die zinstragenden Finanzverbindlichkeiten vor Übergang des Unternehmens abgezahlt werden müssen und somit nicht in die Berechnung des Unternehmenswerts einfließen. - „Data readiness“ und Due‑Diligence‑Fähigkeit
Reporting, Controlling und Datenräume gehören so vorbereitet, dass die Due-Diligence-Prüfung schnell, konsistent und ohne Lücken laufen kann, inklusive klarer Segmentberichte, Kunden‑/Produktanalysen und verlässlicher Prognosen. Zudem ist es nahezu unabdingbar, dass Current Trading Updates durch den Prozessverlauf zeitnah und regelmäßig zur Verfügung stehen.
Exit Readiness ist damit kein nettes Extra, sondern wichtige Voraussetzung, um Bewertungsdiskussionen auf Fakten statt auf Bauchgefühl zu führen.
Wie hillstreet advisory unterstützt
Genau hier unterstützen wir mit hillstreet advisory: Wir übersetzen Unternehmerlogik in Investorenlogik und helfen, aus einem unproduktiven Valuation Gap eine tragfähige Deal‑Struktur zu machen.
Wenn Du gerade mitten in einem solchen Gap steckst als Verkäufer oder als Käufer und eine unabhängige Sicht von außen brauchst, melde Dich gern direkt bei uns. Oft reicht ein ehrliches, einstündiges Sparring, um aus einem „Das passt nie zusammen“ ein belastbares „So kann ein Deal für beide Seiten funktionieren“ zu formen.